Fondo E: Joaquín Cortez revela las alertas que levantó el regulador a las AFP desde 2024 por alta exposición a derivados

La Comisión de Trabajo de la Cámara de Diputados realizó este lunes una sesión especial para analizar la caída en la rentabilidad registrada en los fondos de pensiones más conservadores de las AFP, particularmente en el Fondo E, que marcó una baja de 4,92% en septiembre, acumulando en el año un desplome de 10,39% en términos reales. Y si bien en lo que va de este mes ha ido recuperando algo de terreno, lo cierto es que la polémica está lejos de terminar. Hasta la sesión llegó el superintendente de Pensiones, Joaquín Cortez, para explicar las razones que hubo tras la caída, y también reveló las alertas que previamente había levantado el regulador a las AFP por esta elevada exposición. “Estamos en la etapa de investigación y, por lo tanto, por estar en medio de ese proceso, voy a hacer todo lo posible por no emitir juicios de valor, porque no quiero inhabilitarme”, comentó Cortez al inicio de su presentación. Luego explicó que las operaciones swaps de tasa de interés que hicieron las AFP para aumentar la duración de sus carteras, empezaron alrededor del año 2023 y fueron creciendo. A diciembre del 2023, los swaps de tasa de interés aportaban un poco más de un año de duración a las carteras de las AFP, y fueron creciendo a través del tiempo, llegando a contribuir a un poco más de nueve años en la duración de las carteras. “La contribución de los swaps de tasa de interés aumentaron desde el 2023 al 2026, aproximadamente en ocho años de duración”, expuso Cortez. Y agregó que empezaron a disminuir recién a partir de julio de este año. “Eso muestra una gran actividad en materia de swaps. Ahora, en general, cuando uno quiere aumentar la duración, resulta muchas veces más conveniente... Los mercados de swaps de tasa de interés son más líquidos, por lo tanto, es más fácil aumentar la posición, la duración de una cartera, utilizando derivados que utilizando la posición en efectivo, en instrumentos”, explicó. Fiscalización y alertas Cortez se refirió luego a las acciones de fiscalización que desarrolló la Superintendencia de Pensiones, inclusive las que se realizaron previo a su llegada en marzo al organismo regulador . “La superintendencia realiza fiscalizaciones preventivas de forma permanente, en un marco de supervisión basada en riesgo”, dijo. Y entregó un largo listado de asuntos que fiscalizaron en materia de derivados. Además, explicó que “en los meses de octubre y noviembre de 2024, la superintendencia citó a los gerentes generales y a los gerentes de inversiones para conversar por este aumento de las posiciones en derivados. Y existe la costumbre, que a fines de año, la superintendencia visita a todas las AFP, y les entrega un informe donde les pone nota, les advierte de los riesgos y les advierte de sus preocupaciones”. Este documento se llama Reporte Estandarizado de Riesgo (RER). “Se hace con todas las AFP, donde el equipo directivo de la superintendencia, presidido por el superintendente, visita a las AFP y se reúne con su directorio”, explicó. Cortez detalló lo que decía el informe que reportó el regulador a fines de 2024 a cada una de las AFP: “Es de suma importancia la adecuada gestión de los riesgos vinculados a operaciones con instrumentos derivados. En particular, los riesgos de mercado, los riesgos de contraparte, de liquidez, operacionales y legales. En el último tiempo, se ha verificado un aumento de las operaciones swaps de tasas de interés para todos los fondos de pensiones. Lo anterior se puede traducir en amplificación de los riesgos e impacto para los afiliados. Estos cambios deben estar debidamente evaluados y tratados. El rol del directorio es crítico en la definición de política, del nivel de riesgo aceptado, y monitoreo de la implementación de su política”. Luego, Cortez detalló que el 15 de enero de 2025, la superintendencia, mediante el oficio número 821, instruyó fortalecer políticas de gestión de riesgo de derivados. Allí se señalaba, entre otras cosas, lo siguiente: “En consideración a las múltiples instancias de fiscalización, producto del importante incremento observado en las operaciones de swaps de tasas de interés, resulta de especial relevancia, que las operaciones de instrumentos derivados, se realicen dentro de un esquema de control interno, sujeto a autorizaciones, con la determinación del nivel de riesgo aceptado y debidamente monitoreado por el directorio de cada administradora, en que se identifiquen y mitiguen adecuadamente los riesgos, además de que haya una evaluación de la adecuada actividad”. Además, “solicita incorporar los siguientes aspectos en la política de inversión: determinación precisa del nivel de riesgo aceptado para las operaciones de derivados y, en particular, el uso derivado a tasa de interés. Sobre la determinación del riesgo aceptado, este debe ser explícito y objetivo. En este sentido, en el caso de los fondos de pensiones, no puede limitarse a referencias a la rentabilidad mínima, ni a la posición relativa con el resto del sistema”. El oficio continúa: “Se pide profundizar en la identificación de riesgos, mitigadores y gestión de riesgo. Se pide considerar el riesgo de apalancamiento, referido al riesgo de que las operaciones de derivados puedan magnificar las ganancias o pérdidas de los fondos de pensiones. Se pide también establecer la obligación de generar programas en instrumentos derivados, al menos con frecuencia anual y debidamente aprobadas por el directorio. Se pide establecer métricas de efectividad de derivados de inversión y de cobertura que contemplen riesgos absolutos y relativos a nivel de la cartera del fondo” . Además, “se hace presente que el tracking error no es un activo sujeto a cobertura, así como tampoco la probabilidad de tener un desempeño inferior a la rentabilidad mínima, ni el VaR (medida de riesgo) relativo versus el sistema, son métricas de riesgo aceptable para medir la efectividad de los contratos de cobertura”. Entonces, Cortez resumió así lo anterior: “Aquí se está diciendo que la preocupación tiene que ser por el riesgo absoluto, y tiene que ser también responsabilidad del directorio”. En julio de 2025 “se incorporó un capítulo sobre cuáles debían ser los deberes fiduciarios de las administradoras, y se dijo: `Constituyen deberes primarios de las administradoras, no solamente dar cumplimiento a la normativa legal y reglamentaria que regula su actuación, sino que también velar porque sus acciones estén debidamente orientadas a cautelar la adecuada rentabilidad y seguridad de las inversiones de los fondos que administran´”. Cortez recordó que a fines del año pasado se pidió a las AFP que envíen sus comentarios sobre una propuesta de límites al uso de instrumentos derivados. También a fines de 2025 “se hizo nuevamente esta visita al directorio de todas las AFP”, puntualizó. En esa oportunidad, se señaló lo siguiente: “Las operaciones con derivados siguen aumentando en todas las dimensiones. Eso ha implicado un aumento sustancial en el riesgo de liquidez. El directorio ha sido informado sobre el tema. No obstante, el nivel de operaciones ha seguido aumentando. Se espera que la implementación de las modificaciones a las políticas de gestión de riesgo de instrumentos derivados, se traduzca en un nivel de operaciones que sean consistentes con el nuevo objetivo de la ley, de proveer pensiones sujetas a niveles aceptables de riesgo”. A continuación, este año se puso en consulta la modificación al régimen de inversiones, que contiene límites de exposición a derivados, y también se exige una cobertura de liquidez. Y el 9 de abril de 2026, ya bajo el mando de Cortez, se emite el nuevo régimen de inversiones. “Acá yo quiero aclarar algo. A mí me tocó firmar esta emisión del nuevo régimen de inversión, pero como se ve, este es un trabajo que venía haciendo la superintendencia desde antes. Lo que pasa es que viniendo yo de inversiones, me fue fácil entenderlo, entender que había que apurar el trámite, pero hay un trabajo que venía realizando la superintendencia anteriormente ”, aclaró Cortez. Luego, “el 6 de octubre se incorporaron nuevos hitos. Básicamente aceleramos el proceso de disminución de la posición en derivados, y hay varias materias que han sido fiscalizadas”. Por ejemplo, cómo se calcula el límite de máximas posiciones a derivados, o si ha habido exceso, y la gestión de riesgos. “Desde abril de este año, la regulación de instrumentos derivados tiene como objetivo generar una adecuada normalización de dichas operaciones debido al aumento que experimentaron en los últimos años y su impacto sobre el perfil de riesgo de los fondos pensiones”, sostuvo Cortez. Las cifras Cortez recordó que la Fed en septiembre subió su tasa de política monetaria en Estados Unidos, y “cuando las tasas de interés suben, sucede que los fondos tienen pérdida y los derivados también tienen pérdida”. El regulador salió a aclarar las cifras respecto de “cuál ha sido la pérdida que han tenido los fondos de pensiones durante este año”. En ese sentido, mostró la valoración de las posiciones en instrumentos derivados de tasa de interés al 30 de septiembre, y también actualizado al 20 de octubre de 2026. Enseñó que las AFP, en la totalidad de los cinco multifondos, habrían perdido US$7.718 millones a septiembre en operaciones de swaps realizadas con bancos extranjeros. Pero al sumar también las operaciones swaps realizadas con bancos locales, “la pérdida de valoración asciende a algo más de US$10.000 millones por parte de los cinco fondos” a septiembre. De ese total, detalló que el fondo D habría perdido US$1.724 millones a septiembre, y en el caso del fondo E fueron US$1.000 millones. “Si hacemos el mismo cálculo de cuál ha sido la pérdida de valoración de las posiciones en derivados (a octubre), podemos ver que en vez de ser US$10.000 millones, pasan a ser US$7.000 millones aproximadamente, entre los cinco fondos. El fondo E tendría una pérdida de US$646 millones y el fondo D de US$1.000 millones”, puntualizó. Esta reducción de la pérdida se produjo “porque las tasas de interés han descendido durante octubre. La verdad es que no sabemos cómo esto sigue, porque las tasas de interés podrían seguir disminuyendo, lo cual disminuiría la pérdida, como también podrían volver a aumentar”. Cortez dijo que luego de publicada la nueva normativa el 9 de abril, “las AFP se ajustan a fines de julio y a principios de agosto, y reducen su exposición a derivados, lo cual, dado lo que sucedió en septiembre de este año, disminuyó las pérdidas para los afiliados de los fondos de pensiones”. Efecto en pensión Igualmente, Cortez argumentó que “aquí lo que importa no es la pérdida de los fondos, sino que las pérdidas que puede sufrir la pensión”. Recordó una columna de opinión publicada en La Tercera, de los académicos Jaime Casassus y Mauricio Larraín, donde se plantea esto. En ese sentido, explicó que “una alza de tasa en el mercado hace que pierdan los fondos, pero también el costo de comprar una pensión se hace más barato, y el tema de fondo es si acaso se compensan o no se compensan. Y los profesores Larraín y Casassus, además, plantean que la renta vitalicia se compra en UF, pero gran parte de la exposición adicional (de las AFP) se tomó en derivados de tasas en dólares. Y eso significa que probablemente la correlación entre la tasa extranjera y la renta vitalicia no sea la que uno habría esperado”. A continuación, Cortez mostró un gráfico con la distribución de afiliados activos y pensionados en los fondos D y E. “Existen mucho más pensionados en el fondo D que en el fondo E. Viendo el fondo E, hay gente de todas las edades. Es muy difícil establecer cuál debiera ser la duración del fondo E, porque vemos que hay gente joven y gente muy mayor. En el caso del fondo D, probablemente está más concentrado cerca de los 60, 65 años”. También mostró un gráfico sobre cómo afecta una variación de la tasa sobre la pensión de retiro programado. Y mostró un caso hipotético: “Un aumento de 50 puntos base en la tasa de interés técnica del retiro programado, generaría un aumento de alrededor de 5% en la pensión de un hombre soltero de 65 años, y de 6% en la pensión de una mujer soltera a los 60 años”. Su gráfico enseñó la evolución de la tasa para calcular el retiro programado versus el de renta vitalicia. “Si bien en los primeros años se correlacionaban bien, últimamente han perdido gran parte de la correlación. Pero normalmente cuando sube la tasa de retiro programado, deberá tender a subir también la tasa con que las compañías de seguro ofrecen para vender rentas vitalicias”, planteó. “Si bien es cierto que han subido las tasas en el mercado, la tasa con que se calculan las pensiones bajo el retiro programado solo ha subido en 36 puntos base. Y la tasa con que se calcula la renta vitalicia no han subido. No sabemos si van a subir. Pero aquí hay un descalce que, hasta ahora, no se está dando la compensación. No sabemos cómo sigue esto”, sostuvo. Efecto manada Además, aseguró que “los fondos generacionales corrigen parte de estos defectos, por dos motivos. En primer lugar, porque se disminuye mucho el efecto manada. El efecto manada fue clave aquí, porque todas podían aumentar las posiciones, el riesgo en derivados, pero como se medían uno contra otro, el riesgo relativo era casi cercano a cero. Por lo tanto, los fondos generacionales disminuyen mucho este efecto manada. Y segundo, porque las AFP tienen que definir carteras de referencia, y no incluyen derivados. Y al no incluir derivados, esto significa que los pueden utilizar, pero al utilizarlos, toman más riesgo, y esta vez no riesgos relativos, sino riesgos absolutos para ellos”.