El orden de los factores

El pasado 24 de septiembre, los cinco miembros de la Junta de Gobierno del Banco de México votaron por mantener la tasa de referencia en 6.50%. La minuta de esa reunión, que se publicó dos semanas después, cuenta una historia más matizada. Para leerla así, en Finamex construimos un mapa de su conversación. Partimos de las palabras con que la propia Junta nombra cada asunto. Con ellas definimos 22 temas, agrupados en cinco bloques: entorno externo, economía mexicana, inflación, mercados financieros y política monetaria. Después, a cada una de las 197 intervenciones colegiadas le asignamos los temas que menciona y el cuantificador con que Banxico la atribuye. En la convención del banco central, “todos” son los cinco miembros; “la mayoría”, tres o cuatro; “algunos”, dos sin llegar a mayoría; y “uno”, un solo miembro. Así se puede medir de qué se argumenta, cuánto se coincide y qué temas se intercambian juntos. Solo una de cada cinco intervenciones expresa la opinión de la mayoría o de la Junta completa. “Todos” aparece apenas tres veces, y siempre para registrar hechos: que la Fed subió su tasa, que la inflación general se incrementó entre la primera quincena de julio y la primera de septiembre, y que la geopolítica plantea riesgos al alza. Ninguna de esas tres menciones expresa un juicio sobre la postura monetaria. Más aún, en el diagnóstico colegiado ni siquiera “la mayoría” se pronuncia sobre qué hacer con la tasa. Los cinco coinciden en los datos relevantes, pero no en la ruta. La discusión sobre la postura monetaria casi no aparece en el diagnóstico compartido. Vive en las cinco intervenciones individuales con que cierra la minuta, y ahí, en nuestra lectura, el mapa es nítido. Dos posturas se inclinan por un ajuste a la baja, una lo considera posible si las condiciones lo permiten, otra pide cautela por el choque energético y la última defiende mantener la restricción por un tiempo prolongado. Hay tres votos posibles para un recorte, y el tercero depende de que se cumplan sus condiciones. La primera es la inflación. La subyacente anual subió de 3.71% en la segunda quincena de septiembre a 3.78% en la primera de octubre. Es un repunte incómodo, pero la mantiene dentro del intervalo de variabilidad. La segunda condición es la actividad, y aquí la minuta ofrece un dato revelador. Fue el tema más discutido de la reunión, con 41 menciones, y el de menor acuerdo: de 40 intervenciones colegiadas sobre el tema, solo una expresa a la mayoría. Contrasta con que el comunicado citara la “ausencia de presiones de demanda” como argumento de la decisión. El IGAE de agosto creció 0.56% mensual y deja al tercer trimestre en camino a una expansión cercana a 1% trimestral, aun si septiembre resulta plano. Con base en la estimación del crecimiento potencial de Banxico, la brecha del producto sigue siendo negativa, pero se está cerrando, y ese es precisamente el argumento para actuar ahora. Cuando la holgura se agote, las presiones cíclicas entrarán por los servicios, el componente de la inflación en el que la Junta muestra menos acuerdo. En ese momento, el margen para un ajuste fino habrá desaparecido. La tercera condición es externa, y es la que define la temporalidad. En la minuta, la discusión sobre la postura monetaria se cruza sobre todo con el tipo de cambio, los mercados financieros y el diferencial de tasas. Dicho llanamente, cuando la Junta habla de la tasa, habla del peso y de la Fed. Por eso importa lo que ocurrió ayer. La Reserva Federal mantuvo su tasa en 3.75–4.00% con un mensaje de paciencia, sin endurecer su tono. Es justo el escenario que deja la ventana abierta. El mercado descuenta otra alza de la Fed el 9 de diciembre, aunque ahora con menor probabilidad. Si Banxico recorta el 5 de noviembre, el diferencial de tasas terminaría cerrándose 50 puntos base más en lo que resta del año. Pero dicha compresión llegaría en dos tiempos, con un mes de por medio para que el peso la absorba. En contraste, si Banxico espera a su reunión de diciembre, el mismo recorte llegaría días después del alza de la Fed: 50 puntos de compresión en una semana y con el dólar fortalecido. Nada de esto elimina la restricción cambiaria. Tras el alza de la Fed en septiembre, el peso perdió alrededor de 8% y eliminó su apreciación del año. Además, en 2026 los factores globales han pesado más que las noticias locales, así que un recorte que coincida con un episodio de aversión al riesgo podría detonar un ajuste desordenado. Queda también la opción tradicional de Banxico: anunciar el ajuste en noviembre y ejecutarlo en diciembre. Pero el comunicado y la minuta ya hicieron ese trabajo de señalización, y diferir el movimiento significaría renunciar justo a la secuencia que lo vuelve seguro. La minuta habla de una disminución “puntual” y de un “ajuste fino”, no de un nuevo ciclo. El mismo cuarto de punto, aplicado antes de que la Fed suba en diciembre, sería un ajuste ordenado; aplicado después, puede convertirse en una apuesta riesgosa contra el peso.