Aluvión

El jueves 8 de octubre, cerca de las cinco de la tarde, cientos de familias de San Carlos de Apoquindo estaban donde uno está cuando llueve fuerte: en sus casas. La casa es el refugio, el lugar en que uno defiende la íntima vulnerabilidad y la frágil dulzura de la familia. En minutos, el barro que bajó por la Quebrada Honda les entró por puertas y postigos, arrastró camionetas y catres, sepultó sillones y sueños, enterró mascotas y memorias. Lo que vino después es conocido: el clásico compra huevos chilensis. Cuando el refugio se vuelve trampa, no basta culpar a la naturaleza, y da lo mismo el jueguito de “quién dijo qué, cuándo”: lo relevante es que algo que debía protegerse no se protegió. Me acordé de esto leyendo sobre el Fondo E. El Fondo E es la casa del afiliado cuando afuera llueve: ahí se refugian quienes están por jubilarse y quienes no quieren sustos. Entre enero y septiembre tuvo uno de sus peores resultados históricos. En simple: las AFP apostaron a que las tasas largas de EE.UU. bajarían… y subieron. Para ser justos, no fueron las únicas en hacer esa apuesta. Pero la hicieron. Pongamos las cosas en su lugar. En 2024, ante otro rebrote de la fiebre de los retiros, escribí que la tesis del mal desempeño histórico de las AFP no resistía la aritmética básica, y lo sostengo. Nuestras bajas pensiones se explican sobre todo por evasión, cotizaciones insuficientes, lagunas laborales y una edad de jubilación congelada pese a que vivimos más. Por eso mismo lo digo claro: lo del Fondo E es indefendible. Y no soy el único: sobre las administradoras ha caído una capotera, incluso de economistas que rara vez coinciden. La industria alega que no hay pérdidas realizadas, solo de valorización. Pero la caída del valor cuota es una pérdida efectiva para quien necesita hoy sus ahorros. Que se lo expliquen a quien está por jubilarse y no tiene años para esperar. El impacto final dependerá de cuándo y cómo se jubile, pero el riesgo de hacerlo en el peor momento es real. La mayoría no puede postergar el retiro ni financiar la espera con otros activos. El refrán dice que la culpa no es del chancho, sino del que le da afrecho. Pero, a veces, el chancho tiene parte de la culpa. Que algo no esté prohibido no exime a los gerentes de riesgo de los inversionistas más sofisticados del país de evaluar las consecuencias de sus actos. Y, lo siento, tampoco exime a los directorios de un análisis estratégico más amplio que la mera matemática financiera. Para eso están: para exigir una mirada que integre la técnica, cuestione sus supuestos y asuma los riesgos que sus modelos subestiman. No para confundir cumplir la norma con agotar su responsabilidad, ni para refrendar resignadamente la miope mecánica de la técnica. Cabe preguntarse qué se discutió en esas mesas, quién hizo las preguntas incómodas y qué se aprobó. Esos directorios están llenos de personas que respeto y admiro, pero en esto… no hay de otra. Así que el chancho tiene algo de culpa, pero también hubo afrecho. ¿Qué falló en el diseño? Al menos cuatro cosas. Primero: hacerse trampas al solitario. Confundimos la etiqueta conservadora con el riesgo real. El Fondo E tenía poca renta variable, pero podía acumular, vía bonos y derivados, una altísima exposición a tasas. Los límites regulatorios no impidieron pérdidas impropias para un fondo conservador. Dos contratos de igual valor nominal pueden tener sensibilidades muy distintas. Por eso no basta limitar instrumentos o montos: hay que controlar el riesgo agregado de la cartera, su duración efectiva, su respuesta a escenarios extremos y la liquidez que estos exigen. Segundo: ¿dónde va Vicente? Donde va la gente. La rentabilidad mínima se mide contra el promedio de la industria. Apartarse de la estrategia predominante arriesga costos regulatorios si sales con peor rentabilidad que el resto, aunque se busque reducir un riesgo sistémico. No obliga a seguir a la manada, pero incentiva a no alejarse de ella. Tercero: no hay peor sordo que el que no quiere oír. Las alertas venían desde 2024. En 2025 lo abordaron las instancias de coordinación entre reguladores, la Superintendencia propuso límites al Consejo Técnico de Inversiones en noviembre y el Banco Central lo escribió con todas sus letras en su Informe de Estabilidad Financiera. La norma llegó en abril de 2026, con 210 días de plazo. Se actuó, pero cabe preguntarse si a tiempo y con suficiente alcance. Cuando afloraron las pérdidas, la transición no concluía. Eso no prueba que actuar más rápido las habría evitado, pero obliga a examinar si los plazos regulatorios eran apropiados. Cuarto: con pólvora ajena, cualquiera dispara. El encaje hace a la AFP partícipe de las pérdidas y alinea en parte su suerte con la del afiliado. Pero no es un seguro contra pérdidas sistémicas ni obliga a compensarlas si todas pierden a la vez. Su costo patrimonial puede ser insuficiente frente al riesgo que traslada a los afiliados. Conviene discutir exigencias de capital y responsabilidades proporcionales al riesgo efectivo de las carteras, sobre todo en escenarios extremos. Hay urgencia. En abril de 2027 debutan los fondos generacionales, con carteras de referencia y nuevas reglas de inversión. Son avances, pero quedan preguntas: ¿impedirán que una cartera aparentemente conservadora acumule riesgos excesivos de duración, liquidez y derivados? ¿Estará el cálculo de las carteras de referencia a salvo de reproducir, de facto, el efecto manada? Si no aprendemos, construiremos barrios nuevos en la misma quebrada. Y puede que el barro no haya terminado de bajar. El Fisco enfrenta altas necesidades de financiamiento y vencimientos, mientras la renta fija local se ajusta. El Banco Central había advertido que las llamadas de margen de los derivados podían exigir liquidez y, bajo estrés, forzar ventas de activos locales. Si las AFP liquidaran posiciones relevantes en bonos del Tesoro, o redujeran persistentemente su demanda, presionarían sus precios a la baja y las tasas del Fisco al alza. No hay evidencia de que esto ya ocurra, pero el canal existe y merece atención. Así, el aluvión que golpeó los ahorros previsionales podría salpicar también las cuentas fiscales; y en materia presupuestaria no necesitamos más “embarradas”. Ojo con escudarse en el desempeño “habitual” del sistema. Es como decir que no hubo aluviones en el 99,9% de los barrios, o que el 99,9% de los edificios de Concón no tiene socavones. Da lo mismo. Ese 0,1% catastrófico alcanza para deslegitimar a autoridades y administradores, reguladores y representantes, constructores y concejales; y, por sobre todo, para entusiasmar a los mercaderes del descontento, esos que siempre llegan después del aluvión, nunca antes, con sus ideas creativas y sus videitos de tik-tok. Ya los vemos, entusiasmados, chapoteando en el barro.